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Armando Carcaterra (Direttore Investimenti ANIMA) discute sulla “svolta” della BCE, del reflation trade e se il rally della borsa negli ultimi mesi sia destinato a durare.
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1. In cosa consiste la svolta della BCE di Mario Draghi?

Da novembre i mercati azionari hanno recuperato il 20% e gli spreads si sono significativamente ridotti. Il governo Monti ha molto contribuito a rassicurare i mercati sulla capacità di tenuta del nostro paese. Tuttavia, la vera svolta l’ha data la BCE guidata da Mario Draghi.

In un contesto di generalizzata (e spesso eccessiva) austerità fiscale e di diffuse difficoltà a ricollocare le i titoli pubblici in scadenza, la politica monetaria è infatti il solo lenitivo a disposizione. Il timore era però che i vincoli dei Trattato di Maastricht impedissero interventi efficaci. Il Trattato vieta infatti il cosiddetto “finanziamento monetario” dei debiti pubblici: impedisce cioè alla BCE di sottoscrivere all’emissione i titoli pubblici. Non impedisce tuttavia di finanziare le banche, soprattutto se in difficoltà. Allora a dicembre la BCE si è offerta di rifinanziare tutte le banche europee che ne avessero fatto richiesta. La stessa operazione è stata poi ripetuta anche a fine febbraio. In entrambe le occasioni, l’adesione è stata massiccia e la BCE è riuscita a “inondare” il sistema con 1000 mld di nuova liquidità, esercitando un effetto molto positivo sul “sentimento” di mercato.

Nel 2008 la politica iper-espansiva della Federal Reserve aveva già consentito di limitare gli effetti più distruttivi della crisi finanziaria post-Lehman Brothers e sembra oggi spingere l’economia americana verso la ripresa. Molti sperano che lo stesso possa accedere ora anche in Europa.

2. Cos’è il reflation trade?

Il “reflation trade” si basa sull’idea che le banche centrali oggi debbano evitare a tutti i costi che le economie si avvitino -come negli anni ’30- in una spirale deflazionistica in cui crolla la produzione, sale la disoccupazione e i prezzi dei beni cominciano a scendere. La deflazione è il peggiore dei mondi possibili, perchè -con produzione e prezzi in discesa- i debiti diventano presto insostenibili. La politica monetaria espansiva è un antidoto contro la deflazione

Oggi tutte le principali banche centrali del mondo, compresa la BCE, sembrano schierate su questo fronte. La quantità di liquidità creata dalle banche centrali nel 2008 era nell’ordine del 4%-6% del Pil, oggi viaggia a su livelli 4 volte superiori (tra il 16% ed il 18%).
Il “reflation trade” è la convinzione che questa massiccia creazione di liquidità avrà presto successo e che il prossimo futuro sarà caratterizzato di nuovo dalla ripresa del reddito. Per questo, i portafogli dei grandi operatori internazionali si sono riposizionati sulle borse.

3. Il rally borsistico degli ultimi mesi è destinato a durare?

Molti elementi suggeriscono prudenza. Il tragitto che la liquidità deve percorrere per trasformarsi in investimenti, consumi, produzione e profitti è lungo e tortuoso e passa dal credito.
Se le banche non fanno credito alle imprese ed alle famiglie, l’economia non riparte. E oggi ci sono indizi che le banche europee stiano razionando il credito, non espandendolo.

Le banche europee hanno cioè oggi altre priorità: devono in primo luogo ricapitalizzarsi, cioè aumentare la proporzione tra il loro capitale e le loro attività rischiose. E possono farlo solo in due modi: aumentando il capitale (che è però oggi una risorsa scarsa e costosa) oppure riducendo le attività più rischiose, a favore di quelle più sicure. Il credito alle imprese è purtroppo un’attività rischiosa e ad esso le banche europee hanno finora preferito l’investimento in titoli di stato. Questo comportamento ha dato grande sollievo ai titoli pubblici ed ha contribuito alla riduzione degli spread.

E’ stato un grande miglioramento, che tuttavia non è scontato che preluda ad una ripresa duratura della crescita economica: i mercati azionari potranno quindi continuare a salire solo se si inizierà a registrare qualche segnale di miglioramento concreto su quel fronte. L’attuale processo di stabilizzazione di alcuni indicatori di fiducia sembra far ben sperare per il futuro.