Lo spread: tra ragione e sentimento

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Si parla molto di spread  in queste settimane, con l’argomento che è diventato un tema centrale della cronaca non solo strettamente economica. Armando Carcaterra di Generale Anima SGR approfondisce l’argomento, discutendo su cosa misura lo spread e sull’avversione al rischio.

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D1. Cosa misura realmente lo spread?

Lo spread, cioè la differenza tra i rendimenti dei titoli di stato italiani ed il rendimento dei titoli di stato tedeschi, è stato ultimamente interpretato in molti modi: talvolta come indicatore di credibilità, talaltra come voto di fiducia sui governi.
Lo spread è tuttavia solo la misura del “premio al rischio” richiesto dal mercato per detenere titoli italiani. Poiché ai titoli di stato tedeschi (i Bund) è attribuito lo status di titoli “privi di rischio”, lo spread misura quanto più altro è il rendimento che i titoli italiani devono offrire per poter compensare la “percezione” della loro rischiosità, non necessariamente la loro “effettiva” rischiosità.
Lo “spread” può infatti dipendere congiuntamente da due fattori: dall’effettivo maggiore rischio che il mercato associa ai titoli italiani (cioè il rischio che l’Italia diventi insolvente e non rimborsi il suo debito) oppure da un cambiamento di atteggiamento degli investitori (cioè da un cambiamento della loro avversione al rischio).

D2. Che cos’è l’avversione al rischio e come si misura?

E’ l’atteggiamento psicologico soggettivo degli investitori, cioè la loro attitudine a tollerare rischi crescenti di qualunque tipo. Individui con attitudini o “avversioni al rischio” differenti, di fronte ad un medesimo evento, si comporteranno in modo diverso.
L’”avversione al rischio” degli investitori può modificarsi anche in maniera radicale, soprattutto di fronte ad eventi traumatici o ad andamenti di mercato anomali. Quando ad esempio le bolle speculative si gonfiano (come nel caso dei titoli internet negli anni ’90) l’euforia abbassa drasticamente l’”avversione al rischio” media; viceversa, quando le bolle scoppiano, il pessimismo si diffonde e l’”avversione al rischio” diventa molto elevata.

Tecnicamente, il grado di “avversione al rischio” è misurabile sulla base del rapporto tra rendimento richiesto per investire in un’attività e la sua rischiosità: ad un investitore poco avverso al rischio basterà un piccolo incremento del rendimento per tollerare un incremento di rischiosità; viceversa un investitore molto avverso al rischio richiederà un rendimento proporzionalmente molto più alto.
Può però succedere che, anche senza variazioni sostanziali della rischiosità “effettiva” di un investimento, cambi in misura significativa l’atteggiamento “soggettivo” degli investitori.

Nel corso di quest’anno è accaduto qualcosa del genere sul mercato dei titoli di stato italiani, quando all’improvviso, i rendimenti dei BTP sono schizzati verso l’alto, senza che le condizioni sottostanti di rischiosità del debito pubblico fossero cambiate in modo così radicale.

D3. Per quale motivo i rendimenti dei BTP si sono impennati?

Fino a giugno, lo spread dei BTP sui Bund era infatti rimasto sempre stabile tra i 150 ed i 170 punti base, nonostante le turbolenze che da due anni avevano investito altri debiti sovrani europei (Grecia, Portogallo, Irlanda). Tuttavia – senza alcuna apparente spiegazione- è raddoppiato nella prima decade di luglio ed è poi costantemente peggiorato, sfiorando-a inizio novembre- i 600 punti base.

Il nostro deficit era sotto controllo, il debito pubblico appariva sostenibile nel tempo ed il governo ha messo in atto misure di aggiustamento fiscale draconiano, addirittura anticipando il promesso pareggio di bilancio. Nonostante ciò, si è avuto un improvviso crollo di fiducia degli investitori, cioè è radicalmente aumentata la loro “avversione al rischio”.

Alcuni sostengono infatti che, nel valutare le prospettive dei debiti sovrani, i mercati guardano alla crescita prospettica dell’economia, non solo all’entità del debito. Paradossalmente, proprio i tagli fiscali estivi possono avere drasticamente peggiorato le prospettive di crescita e spaventato gli investitori. Fino a due secoli fa, i medici prescrivevano ai malati salassi anzichè ricostituenti, convinti di liberarli dal “sangue impuro”. Di salasso in salasso il paziente spesso alla fine moriva.

Se genera recessione, l’eccesso di restrizione fiscale non rassicura, ma allarma. Forse l’”avversione al rischio” degli investitori non si placa con ulteriori salassi, ma con potenti ricostituenti, cioè con più coraggiose e credibili politiche di espansione.